PPP項目資產證券化現狀掃描和交易結構設計實務分析

                                    /睿立方咨詢

                                    摘要:自2016年國家有關部門正式啟動PPP項目資產證券化以來,我國PPP資產證券化產品發行不斷規范。文章在界定PPP資產證券化等相關概念、梳理PPP項目資產證券化相關的政策和產品現狀的基礎上,進一步說明“PPP+ABS”模式的優點。接著筆者主要就PPP項目資產證券化的交易結構設計列舉了典型的PPP資產證券化產品實務案例。

                                    一、概念梳理

                                    PPP項目資產證券化(“PPP+ABS”)可以理解為PPP項目的一種融資方式,或是資產證券化產品的一個種類。其主要內容是以PPP項目進入運營階段后可產生穩定現金流的債權、股權和收益權作為基礎資產,并以基礎資產產生的現金流作為未來償付支持發行的資產證券化產品。目前我國市場上以收益權類PPP資產證券化產品為主。

                                    二、政策與產品現狀

                                    (一)PPP項目資產證券化相關政策梳理

                                    涉及PPP項目資產證券化相關的主要政策內容如下表1所示,到2016年年底國家有關部門才正式啟動PPP項目資產證券化,明確了開展資產證券化PPP項目的范圍、標準和工作機制等內容。繼續追溯到正式啟動之前,2016年5月中國證監會是以監管問答的方式,具體回答了關于開展資產證券化PPP項目的范圍以及可證券化的基礎資產范圍等問題。

                                    表1.png

                                    2016年以后國家相關部門不斷推進PPP項目資產證券化業務,從2017年6月財政部發布的《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》(財金〔2017〕55號)到2019年6月中國基金業協會發布的一系列自律規則,不斷規范PPP項目資產證券化業務程序,對產品的發行環節的盡職調查、信息披露等問題都做出詳細規定。

                                    (二)PPP項目資產證券化產品現狀

                                    本文列舉了2017-2020年初我國PPP項目資產證券化產品的部分信息,主要囊括了19單資產證券化產品,合計融資金額為187.32億元,其中基礎資產為債權資產類的產品僅2單,其余均為收/受益權資產類。大部分產品的發行利率集中在4%-7%區間內,發行期限最長的近30年,最短的僅5年,總體產品地區分布并不集中。從發行趨勢來看,2017年受政策鼓勵,PPP資產證券化產品發行較多有11單項目落地,而后幾年產品發行熱度稍減。

                                    表2.png

                                    數據來源:CN-ABS網站

                                    三、資產證券化在PPP項目中運用的優勢

                                    (一)PPP資產證券化有助于盤活項目存量資產

                                    我國PPP項目主要以市政工程、交通運輸道路、生態環保建設和保障性安居工程等公共基礎設施項目為主,這些項目的建設資金需求量巨大,項目資產往往具有較強的專用性,流動性相對較差。而PPP項目的資產證券化主要是將項目的資產所有權、經營權和收益權轉化為金融產品進行交易,能夠有效盤活項目資產,提高項目資產的流動性。同時,PPP項目資產的證券化還能夠有效的降低項目的資金風險,穩定項目中的現金流。

                                    (二)PPP資產證券化有助于吸引更多社會資金參與

                                    PPP項目一般期限長、資金需求大,追求的是合理利潤,而且法律政策層面暫沒有對退出機制的明確保障,因此對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產證券化,有利于建立社會資金在實現合理利潤后的良性退出機制,這不僅能夠提高社會資本的積極性,也吸引更多的社會投資者通過購買資產支持證券的方式參與到公共服務建設中。

                                    (三)PPP資產證券化有助于提升項目運營穩定性

                                    PPP項目開展資產證券化,通過真實出售的方式來分離能夠產生現金流的基礎資產與發起人的財務風險,在原始權益人和投資者之間構筑風險隔離墻,實現了項目不同主體的風險共擔,有效的分散了項目的風險,提高了PPP項目運營能力的穩定性。另外,通過優先劣后、期限分級等手段,設計出不同風險、條件以及期限組合的證券產品,同樣有利于項目風險分擔。

                                    (四)PPP資產證券化有助于融資成本的減少

                                    與銀行貸款間接融資模式相比,資產證券化作為直接融資模式的優勢直接體現在融資成本的降低上。對于PPP項目參與的社會投資者而言,資產證券化可以實現在不增加負債的情況下提前回收資金。

                                    四、PPP項目資產證券化實務案例

                                    (一)西咸新區綜合管廊租金資產證券化項目

                                    本項目的資產證券化產品是債權資產類的資產支持專項計劃,產品全稱為西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃,是國內首單以綜合管廊PPP項目中的租金債權作為基礎資產的資產證券化項目。詳細交易結構如圖1所示。

                                    圖1.png

                                    本專項計劃發行期限5年,規模1億元(其中優先級9500萬元,劣后級500萬元),優先級證券評級為AA+。原始權益人是陜西省西咸新區灃西新城開發建設(集團)有限公司(簡稱“灃西集團公司”),基礎資產是原始權益人享有的對承租人的管廊租金債權。西咸新區鴻通管廊投資有限公司受灃西集團公司委托,擔任本專項計劃的資產服務機構,承擔灃西新城地下綜合管廊的運營管理職責,并提供基礎資產租金回收、違約基礎資產處置等資產管理服務。

                                    增信措施方面,專項計劃采用了優先/次級結構化設計、灃西集團公司為本專項計劃提供差額補足承諾等增信方式。

                                    (二)雁江區停車場收益權資產證券化項目

                                    由于目前暫無真正意義上的股權資產類PPP資產證券化產品,本文選取雁江區停車場收益權資產證券化項目的雙SPV設計中包含了一層基金份額(股權)基礎資產,同樣具有特殊性和典型性。

                                    圖2.png

                                    本項目的資產證券化產品全稱為華西證券-川投PPP項目資產支持專項計劃,底層是以停車場經營收益權作為基礎資產的資產證券化項目,是全國首單無外部增信的區縣級PPP資產證券化項目、西南地區首單PPP資產證券化項目。詳細交易結構如圖2所示。專項計劃發行期限12年,發行規模2.5億元,優先級證券評級為AA+。本計劃采用雙SPV結構,即在以停車場經營收益權為基礎資產的私募基金基礎上,再以基金份額為第二層基礎資產成立資產支持專項計劃。

                                    第一層私募基金層面,原始權益人四川省投資集團有限責任公司(簡稱“川投集團”)聯合中航信托股份有限公司(簡稱“中航信托”)和交銀國際信托有限公司(簡稱“交銀國際信托”)共同出資5000萬元設立川投航信私募股權投資基金管理有限公司(簡稱“川投航信”),擔任投資基金的管理人;鸩捎梅旨壗Y構,分為A、B、M三類,其中A類份額比例為80%,原始權益人川投集團認購A類份額,B類份額為劣后級由川投集團與中航信托成立的集合信托計劃認購,M類份額為管理份額由川投航信認購。

                                    第二層資產支持專項計劃層面,川投集團將所持有的A類份額轉讓于專項計劃,即以基金A類份額為基礎資產成立專項計劃,未來償付現金流來源于持有基金份額的收益。專項計劃同樣采用了分級結構,優先級證券占總發行額比重為98.8%,劣后級證券占比為1.2%。

                                    (三)徐州駱馬湖原水供應收益權資產證券化項目

                                    本項目的資產證券化產品是收益權資產類的資產支持票據,產品全稱為徐州粵海水務有限責任公司2019年度第一期資產支持票據,是以徐州駱馬湖原水供應收費收益權作為基礎資產的資產證券化項目。詳細交易結構如圖3所示。

                                    本票據發行期限20年,發行規模17.32億元,其發起人為徐州粵海水務有限責任公司(簡稱“徐州粵!保,基礎資產是發起人對徐州市水務局(付款義務人)享有的原水供應服務費之收費收益權。發起人委托中國對外經濟貿易信托有限公司(簡稱“外貿信托”)設立“信托”作為發行載體,外貿信托則以受托的信托資產為支持在全國銀行間債券市場發行資產支持票據,招商銀行和招商證券負責票據承銷。

                                    增信措施方面,本項目資產支持票據設置了優先級資產支持票據和次級結構,徐州粵海自持全部次級資產支持票據,此外,徐州粵海大股東廣東粵?毓杉瘓F有限公司提供差額支付承諾。

                                    圖3.png

                                    總體來看,目前我國PPP項目資產證券化仍有很大發展空間,資產證券化的運用到PPP項目中的優勢也很明顯。創新型的融資方式對地方的金融深度也提出了一定的要求,從上述三個案例也能發現,PPP項目的資產證券化交易結構涉及主體較多,產品發行流程稍顯復雜。有條件的地方政府應積極響應國家號召,在提升地方實力的同時嘗試新型項目融資方式,不斷提升PPP項目的標準化、規范化程度。

                                    本文為睿立方咨詢原創,轉載請聯系:marketing@cnricc.com。

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